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渠道库存重压 格力电器会否步东阿阿胶后尘暴雷发布时间:2020-04-29 16:31

格力电器是个好公司,过去的发展非常厉害,中国第一空调。但好公司未必是好股票,特别是高股价往往透支了公司的未来,一旦出现风吹草动,公司不会死,但股民会承受重大损失。格力电器的风险点和东阿阿胶,贵州茅台非常类似,渠道库存过多。

99%的股民只看到公司的报表收入,看不到有些公司的报表收入是销售给经销商的收入,并不是到终端用户的收入。渠道压货过多必然会影响长期健康发展,迟早要洗澡的。比如格力电器2015年销售收入从上年的1500亿急速下滑到1000亿,下跌三分之一,就是明显的去库存。今天这篇文字,从股民角度出发,分析格力电器的可能的风险,个人意见,仅供参考。

我们知常容一直致力提示那些,大家公认的大蓝筹的投资风险,股市投资风险很大,看似非常稳定的获利股票,往往蕴藏不可知的风险。我们提示过已暴雷的股票包括三聚环保,乐视股份,东阿阿胶。提示过风险但“失败”的企业有贵州茅台,中国平安。

近日,格力电器公布了2019年业绩,爆出了不小的雷。2019年度实现总营收2005.08亿元,同比上涨0.24%;净利润246.72亿元,同比下降5.84%。这是格力自2015年以来净利润首次同比下降。利润下降的主要原因在第四季度,营收同比下降10%,净利润更是同比下降50%。

同时,公司还预计2020年一季度总营收为207-229亿元,同比下降44.1%-49.5%;净利润13.3亿元-17.1亿元,同比下降70%-77%。公告称,主要是受到新冠疫情影响。

如果说一季度受疫情影响,业绩下降是可以理解的,那没有疫情影响的2019年四季度利润降幅为什么这么大?公司的解释是,去年双十一展开了“百亿大让利”活动,促销降低了利润。

要理解去年的“百亿大让利”,咱们先把时间回溯到2018年,在空调行业并不景气的情况下,格力2018年的销售额逆市大涨33%,怎么办到的?

无非就是把货压到渠道,这样报表上营收就有了。2018年也是董明珠和雷军的5年10亿赌局终结年,董明珠年初就喊出了2000亿元的营收目标,所以这个目标无论如何也是要完成的。

但是,出来混总是要还的,货也不能一直压,于是有了这个“百亿大让利”活动,说穿了就是一次去库存活动。

有意思的是,在格力“百亿大让利”时候,美的空调却启动“保鲜行动”,明确提出“空调要保鲜、拒绝老库存”,公开向用户承诺“不销售生产日期超过一年甚至半年”的空调产品,并呼吁更多的空调行业参与进来坚决抵制库存产品的销售。

海尔空调也提醒消费者,选购空调时要“认准生产日期,拒绝库存机”。海报中更是暗示某品牌降价是为了淘汰6-7年的老产品。几大竞争对手直指格力空调降价是为了去库存。

知常容之前的文章多次提过,对于格力最大的担忧就是它的渠道库存问题。因为格力电器的产品不是直接卖给终端客户的,而是卖给经销商的。只要多给经销商发货,报表上的营收利润就能上去,反之亦然。

为了报表好看,不排除明年格力的营收和利润又开始回升了。但问题的关键在于,经销商手上的货能不能卖出去?如果是在行情好的年份这当然不是问题,但一旦市场变向,可能就会出大问题。而这些在财报上是看不到的。

最明显的例子是东阿阿胶,去年中期突然爆雷。财报分析并不能看出东阿阿胶的隐患,也许2018年的应收款增加的有点快,但四个月的收款期对医药公司来说,并不是很严重的问题。负债率更是非常低,财务非常稳健。

东阿阿胶最大的问题在于渠道库存,报表上的销售收入是卖给经销商的收入,经销商有没卖出去,报表是不会显示的。过去十几年,公司利用自己控制驴皮市场的优势,利用自己在阿胶市场的领先地位,把东阿阿胶做成稀缺商品,不断提价,不断压货渠道,造成渠道库存不断增加,远超真实需求,消费品变成奢侈品,变成投资品。后面终端卖不出去的话,暴雷也就在情理之中了。

格力电器现在的渠道库存有多少?具体数字我们不得而知,但是可以从报表里销售返利的数据寻找一些端倪。

从2007年开始,格力电器财报里面有一项叫做“其他流动负债”的科目数额逐年攀升,到2019年半年报的时候,数额已经来到了637亿。从附注里面可以看到,其中绝大部分都是“销售返利”。

按照市场普遍的销售返利占渠道收入比30%的情况粗略估计,目前格力的渠道库存大概在2000亿左右,也就是接近一年的渠道库存。

把库存压给渠道有很多好处,比如营业收入会增加,现金流会很好看。但是,一个公司的销售一定要到达终端消费者才有用,所以年报再靓丽,如果经销商最后销售不畅,也会导致公司库存积压,以至于大量降价导致品牌受损。无非就是寅吃卯粮罢了。

关于销售返利的支付方式,董明珠小姐在《棋行天下》一书中谈到:“不付现金,按每位经销商销售额的多少分别打入下一年度。”也就是说,这种销售返利是非现金支付的。

具体是什么样的呢?打个比方,原来850元出厂价,1000元零售价的传统模式,董明珠创新商业模式:1200元出厂价,1000元零售价,400元返利。看起来利润从150元提高到200元,对经销商有利,对厂家不利。但是,这400元的返利不是那么好拿走的。

从媒体对格力经销商的采访中了解到,经销商为了获得格力电器的销售返利,需要按1:6,甚至1:8的比例订立购货合同,即经销商为了获得400元的返利,需要与格力电器再签订2400元甚至3200元的购货合同。

这样的结果是什么呢?经销商的利润完全提不了现金,而且还得不停往格力打款,不停地增加销售,返利永远变不成现金。所谓的利润只是毛驴前面吊着的那根红萝卜。

对格力的这种返利政策对于经销商而言是苛刻的掠夺,市场形势好的时候,可能还不会有什么,但是市场一旦出现了新的选择,经销商很可能会转投新品牌的怀抱。

2020年7月1日,新版空调能效标准将实行,新版空调能效标准被称作“史上最严苛”的标准,会给空调行业带来巨大变动。新版空调能效标准的能效分为5级,比现行标准的3级多了两个能效等级。其中最高标准提高,现行标准中的变频1级降为2级,变频2级降为3级,定速1级降为4级。

值得一提的是,在此标准自实施之日前出厂或进口的产品,需要2021年6月30日前销售。这意味着对于格力电器这种库存压货巨大的空调企业而言,未来一年去库存将会是主要任务。叠加疫情影响,这次去库存将会面临很大的压力。

根据产业在线的数据,部分此前的一线非头部品牌和二线品牌库存压力比较来看不算大。因此,他们能够迅速投入到高能效产品的推进过程中,同时可以将更多前沿的技术应用在新品之中,对格力等头部品牌形成竞争。

我们都知道,格力的收入来源非常单一,超过90%的营收都是由空调业务贡献的,空调的主要增长点房地产由于多年的大发展,增加空间已不大,空调行业很可能面临“天花板”。如果这次因为新能效标准,市场份额又被侵蚀的话,未来的发展将更加不乐观。这些年,格力也尝试往新能源、手机等方向转型,但结果都很不理想。

2019年,格力混改,高瓴资本入主之后,我们似乎有理由认为,公司的管理层将会更加优秀,格力未来在提升公司的竞争力和多元化布局方面都拥有更大的想象力。

但细看这次的资本运作,不是MBO,胜似MBO。通过巧妙的结构设计,董明珠通过实现对珠海毓秀(注册资本仅1050万)的控制,而珠海毓秀对珠海贤盈和珠海明骏是绝对控制。因此董明珠实现了以少量资金基本掌握了格力电器15%股权(416.6亿)的投票权,获得了格力电器董事会两个以上的董事候选人名额。

可以说,董小姐是这次“混改”的最大赢家。混改后,格力电器从国有控股,变更为无实际控制人,董小姐不再受珠海国资委掣肘,对格力的控制权强化了。可以想象,如果16年珠海银隆的收购放在明年,就不一定会被否了。所以,这真的是好事吗?

再者,高瓴资本也不傻,跟着董明珠投钱肯定要有好处,因为资本追求的就是利润最大化,就是希望能够在短期内就实现企业利润大幅增长,并为资本退出打下基础。

所以,高瓴资本不要控制权,但它的诉求一个就是保证高分红,珠海明骏已承诺促使格力电器每年净利润分红比例不低于50%;另一个就是稳定股价。比如这次,在业绩暴雷之前,格力抛出了上市以来的第一次回购计划,金额至多可达60亿。

上市公司的回购也不一直是好事,特别是股价已经在高位的情况下。因为对于一个上市公司而言,最重要的事情是把公司经营好,而不是维护股价。高瓴资本的入驻,带来的的很可能是格力经营上的短视化。

格力当然是一个好公司,但那只是过去,而投资看的是未来。综合渠道库存的隐患,新能耗标准的冲击,空调行业可能的“天花板”以及高瓴资本入驻后经营短视化的风险,对于格力的未来,我们很难乐观。

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作者:知常容链接:https://xueqiu.com/2327443043/147135872来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。

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